從國巨下市看台灣企業的未來

國巨下市，引起熱烈討論，主要關切在為何下市以及和私募股權基金KKR共同提出的收購價格是否合理。

2007年是台灣企業私有化(下市)以及私募股權基金(PE)投資的高峰，當時有四家企業先後由PE和大股東併購下市，包括復盛、億豐和致伸等，另外外資PE也大規模投資台灣銀行(安泰、萬泰、大眾)及三大有線電視業者。之後因為台灣主管機關對於PE看法保守，而且不願意上市公司被併購下市，以致外資PE投資大減，去年博智資本投資南山20億美元也因高度爭議而失敗。

PE有三種主要類型: 創投、以投資未上市公司為主的成長型基金(growth capital)，以及併購基金(buyout fund)。KKR和凱雷屬於併購型基金，但台灣主管機關似乎認為PE就是併購基金，防禦心較強，其實應把PE看成創投的延伸。

企業被併購，如果能夠提升股東價值，並不是壞事。外界往往認為PE不是”策略投資者”，其實是誤解; PE和一般財務投資人最大的差異在於其為長期投資人(KKR已投資國巨達4年，其持有之ECB期限為7年)，主要透過管理價值提升企業效益。台灣主管機關對策略投資人有錯誤迷思，對於許多金融併購案如南山強調要以策略投資人為主，中國大陸則歡迎PE投資金融業。但國外策略投資人在金融海嘯後紛紛撤出台灣，限制PE投資的最大受益者反而是國內財團，許多已成為”類PE投資者”，轉型投資本業以外其它行業。

台灣另一個錯誤的觀念是認為下市一定不利於股東。金管會最近否准二家REITs股東會清算的決議，新加坡、香港則無此限制。前年台達電將香港子公司達創下市，今年富邦也將富邦香港下市，以利集團整合。台商旺旺就是在新加坡下市後轉到香港上市，最近台商東亞科技亦由新加坡下市，計劃來台第一上市。金管會認為大企業如日月光不應下市，反觀馬來西亞第四大市值電話公司Maxis四年前下市，積極從事海外併購，前年重整後再次上市，極為成功。

台灣第三個問題是看不得外資賺錢。凱雷賣凱擘賺了一些錢，就有人看不慣; 但其投資大陸第三大保險集團太平洋人壽五年賺七倍獲利48億美元，也不見有中國官員批評。台灣必須放手讓外資賺錢，才能成功招商。大家只看到PE退場時的風光，卻不知投資時的風險，其實失敗案例還蠻多的。

企業下市的動機可能來自股價被低估，好處在於讓企業得以聚焦長期策略，放棄短期獲利，不需擔心股價波動及和小股東解釋。台灣很多企業都需要進行根本性的轉型，如切割部門或進行海外併購，唯有下市後才能放手改革。下市不是結束，而是新生的開始。

國巨公開收購的過程合法，收購價格是七年以來最高價，獨立董事和獨立財務顧問會提供客觀建議，就看12.8萬小股東是否願意接受，只要程序合法，主管當局應該會予以支持。主管機關一再強調資訊透明度，其實決策過程一樣需要有透明度。政府應清楚公告遊戲規則，外資才有因循的依據，不宜在法令以外再增加其它的政策判斷，否則像REITs事件，現在因課徵奢侈稅房價下跌，小股東應去向誰求償?

由於中國內需市場及台灣在ECFA後戰略地位的提升，全世界的PE都很願意支持台灣企業的中國布局和全球併購。國巨案的成功與否對全球招商有指標性意義，我們對此樂觀其成，期望有很更多外資PE來支持台灣企業的轉型、升級與全球佈局。