政府政策不應凌駕法律

(全文刊載至2011-06-29經濟日報)

國際私募基金KKR收購國巨失敗，引發各界討論。本案最引起爭議的部分，是全案完全合法但主管機關以「社會觀感」為出發點駁回。

根據投審會駁回處分書: 「本案雖尚符合外國人投資條例第8條規定，惟國內現有事業遨睿公司將前述資金及國內銀行借款，以公開收購方式轉投資國內上市公司國巨股份有限公司一案，對我國資本市場有重大影響，且合併後之存續公司有資本弱化之情形，此外，本案有關對股東及投資人之保障，公開收購格之合理性及資訊揭露透明度等，投資人亦未釐清說明」。

綜合以上，主管機關並未認為遨睿公司收購行為違法，只是「投資人未釐清說明」。由於國巨並未違法，金管會才會聯合經濟部商業司，研擬修訂「企業併購法」。我們認為主管機關不能因為不喜歡現有法律，就不尊重法律，否則就算將來法律修改了，還是可以故技重施，沒完沒了。主管機關立場站不住腳，有以下四大理由:

第一﹑正當性。本案絕大部分股東都支持收購，以最後報載69％支持率來看，即使扣掉大股東35％，剩下的小股東仍然有過半支持，在不違法情況下，主管機關有權力阻止嗎﹖被收購人的權益由誰保護﹖被收購人的股價跌價損失可以向主管機關請求嗎﹖

第二﹑合理性。主管機關無權干預「資本弱化」和「合理收購價格」。國巨下市以後股東只剩KKR和陳泰銘董事長，借款多少是其商業決定，並未涉及任何小股東權益。如果有資本弱化，銀行一定不會借錢給國巨，但本案銀行超額認購比例達二倍。同樣理由收購價格如果不合理，不會有70％的小股東同意被收購。換言之，合理性是由市場小股東決定，而不應由金管會來裁定。

第三﹑透明度。主管機關提到「資訊揭露透明度」，其實最不透明的就是主管機關。外國媒體批評國巨案表示沒有人知道什麼才是台灣金管會能接受的尺度，如何叫人信服﹖金管會若認為特別需要投資人了解的資訊，可以要求用大字標明。所有資訊在公開收購書中都有批露，金管會不能隨便給人亂扣帽子，更不宜以此作為否准的理由。

第四﹑責任歸屬。根據駁回處分書，所有疑慮皆和金管會職權有關，然而處分書卻由投審會發出，金管會有權表示意見，卻不必負行政責任(金管會要求投審會處分書不得提到金管會反對)，還表示國巨案屬投審會權責，金管會不過問，也不願表態贊成或反對。我們認為金管會不應做為躲在背後的「影舞者」，暗中操縱法律。主管機關有權提供「行政指導」，但一樣應以法律為基礎。

一家外資法人對本案下了精闢註解: 過去台灣有政治風險 (Political Risk)，現在感覺更有政策風險 (Regulatory Risk)。國巨案草率宣判，讓人感覺像是財經版的江國慶事件。金管會一再歧視外資和PE(私募股權基金)，將重創外資對台灣法治和投資環境的信心，對未來台灣產業升級轉型，造成實質傷害。

日前參加2011年中國股權投資論壇，與會大陸人民銀行﹑證監會﹑發改委高級官員討論PE的發展，一致表示PE是中國未來十年經濟發展的重要工具，對私募股權基金和公募基金不應採用相同監理標準﹔另外法律要清晰，但監管宜寬鬆和支持，讓人深刻感受大陸金融主管機關平衡發展與監理的苦心，值得台灣參考與借鏡。

富邦 / 國泰 創業板 / A股

富邦 / 國泰

金融股股王之爭，富邦金榮登股王寶座。上週盤中富邦金最高價為四十三.八五元，高於國泰金四十三.七五元，收盤時以○.一元之差的四十三.一元贏過國泰金，初嘗當上金融股股王滋味。

法人指出，目前富邦金投資潛力優於國泰金，從以下幾點分析：中國布局來看，富邦金的完整性遠優於國內任何一家金控；而國內金控事業分析，富邦證券規模遠優於國泰金；人壽事業中，富邦人壽資產配置報酬率明顯優於國泰人壽；就多角化經營來看，富邦金旗下事業觸及台灣重要通訊產業（台灣大哥大）、百貨事業（ＭＯＭＯ百貨）等，獲利來源豐富；就獲利能力分析，富邦金今年前五月稅前盈餘達一百五十億元，遠高於國泰金三十六億元。

富邦雖然曾在本土金融風暴中踩到地雷，但之後與花旗結盟，讓企業體質大幅提升；併購台北銀行，擠身民營銀行的Ａ段班。金融海嘯時，採危機入市，大膽出手，吃下ＩＮＧ安泰，大幅拉近與國泰的差距。富邦的靈活與擴張性，也可由其積極投入各項產業看出。投資電信事業的台灣大哥大與台灣固網，原本只是財務性投資，但最後也從太電手上接下電信事業。為了實現「數位匯流」，富邦也積極進軍有線電視、開設購物台、接著再跨入百貨事業。這些擴張讓富邦成為橫跨食衣住行育樂等各產業的大集團。

我們看法如下: 第一﹑富邦超越國泰，簡單地說就是成功運用了M&A策略，引進外資策略夥伴如花旗，並且借力使力，併購國內金融機構如台北銀行和ING保險。第二﹑富邦有更佳的大中華佈局，在香港當年併購排名第八的港基銀行，藉由港基登陸海西，取得廈門商業銀行股權，並和多家中國大陸金融機構進行策略聯盟。第三﹑國泰兄弟分家會進一步弱化國泰的實力，要和富邦抗衡，國泰須更積極引進好的經營管理人才。第四﹑富邦最大的成就不是金融，而在於電信事業的完整布局，建立數位匯流跨媒體平台，整合台灣大哥大﹑台灣固網和大富媒體(凱擎有線電視)，這是富邦多角化經營最成功的地方。第五﹑富邦並不是不能被複製的，只要能善用私募股權基金，國泰﹑南山或其他金控，一樣可以開創新格局。台灣未來的新舞台在中國大陸和亞洲，只要有想像力和執行力，我們可以創造出新的明日金融贏家。最近台壽保投信賣給韓國明日投信，其發跡只有10年的時間，現在是全球最大新興市場資產管理公司，管理資產高達5,000億美元，成長非常驚人，值得台灣借鏡。

創業板 / A股

開市至今一年半的大陸創業板由寵兒變棄兒。今年起創業板大跌，截至5月31日，創業板221家上市公司中，有189家市值陸續縮水，比率高達85.52％，市值共蒸發2,303.33億元人民幣（下同）。

今年年初創業板指數正值1,155點高點時，共153家公司總市值7,365億元，22日收盤卻僅剩5,064億元，蒸發逾2,300億元。

市值縮水逾20億元的創業板公司有27家、逾10億元的創業板公司高達82家。有15家創業板公司財富縮水50％以上。

投中集團數據顯示，至本月22日止，6月以來的中國A股創業投資與私募股權投資機構的首次公開招股（IPO），其平均帳面報酬率已降到4.44倍，是上半年最低，且自4月來已連續兩個月下降。

我們看法如下: 第一﹑A股包括創業板的本益比還會繼續往下調﹔第二﹑創業板的試點雖然有很多爭議，但是基本上對鼓勵中國大陸發展七大新興戰略產業有很大的幫助﹔第三﹑A股市場將繼續尋找市場能接受的二級市場估值，回歸到合理區間﹔第四﹑上海國際板今年一定會推出，A股市場會形成更多元的格局，中國大陸國際板發展會跟隨台灣的路子，在海外上市的中國企業將優先回歸A股(透過國際板)﹔第五﹑台灣資本市場需要有更創新的思維，更開放的胸襟和更多元的格局，新加坡中小型企業正在大舉遷移台灣，或許這是一個新方向。

完善法治環境 重建外資信心

（全文刊載至2011-06-24工商時報）

GFCI是英國一家著名智庫所出版的 ”全球金融中心指數”，每六個月追蹤修正一次，其評估指標包括「外在因素」和「主觀因素」，前者是客觀實質評比，後者則是詢問金融專業人士的"印象分數”。

根據今年三月的最新調查，全球金融中心客觀評比前五名是倫敦﹑紐約﹑香港﹑新加坡和上海﹔但如果按照 "印象分數" 排序，前五名則是上海﹑紐約﹑香港﹑新加坡和芝加哥。"印象分數" 超出 "實質分數" 的部分，叫做 "形象溢價" ( Reputational Advantage ) ，分數越高，代表別人對你感覺越好，雖然你實質沒有那麼好﹔亞洲三大金融中心上海﹑香港和新加坡再度高居第一﹑三﹑四名，紐約是第二名，說明紐約雖然已經被倫敦超越，但大家感覺它還是全球金融中心。

台北在這次調查的二十個城市中，客觀排名倒數第二，這沒有什麼好奇怪的，只是再次印證政府所喊的亞洲高科技籌資平台和資產管理中心多麼不現實。但值得注意的是台北 "形象溢價" 是倒數第一名，你可以說台灣非常名實相符，但從另一個角度來看，代表外資不了解台灣，對台灣沒有信心﹑沒有期待。

政府招商引資，除了強調賣點，更重要的是建立 "國際可信度" ( credibility ) ，台灣本來就沒有什麼國際地位，政府政策如果再沒有信譽，就會形象破產，被外資拋棄，外國投資者不願在邊際市場上花額外的力氣去解決投資障礙。外資對中國有幻想，所以願意付「中國溢價」，台灣正好相反，資產處處呈現「台灣折價」，南山人壽就是一例。

台灣要吸引外資有三個重要原則﹕第一是開放，讓資金能夠自由進出﹔第二是友善，真誠地做好服務配套，而不是以有無中資作為指導原則，以官僚審批窒息外資﹔第三是透明，建立一套公平的政策法規，平等對待外資和本國投資人，而非動輒以行政裁量權改變遊戲規則，模糊政策與法令的界限。

香港李嘉誠先生公子李澤楷控股的盈科數碼動力(PCCW)申請將電信業務以 “資產信託”形式分拆上市，在四次被香港聯交所和證監會拒絕後，終於獲得批准。盈科數碼前身是香港電訊，為歷史悠久的藍籌股，李澤楷2000年接手後，股價一落千丈，其個人及公司形象均有很大爭議，但此次分拆獲准，說明香港是一個高度尊重法治的社會。

這個事件有兩個值得我們學習的地方﹕第一﹑香港主管當局並未因電信是重要國家資產而不允許盈科數碼分拆，但要求其加強股東保護。第二﹑今年三月李嘉誠先生因為香港沒有 "資產信託" 法令架構，選擇將旗下和記港口以資產信託形式在新加坡上市，金額高達六十億美元，為今年東南亞最大IPO，香港證監會痛定思痛，立即修改相關法令。

台灣資本市場有其特色，對中小企業吸引力遠比香港﹑新加坡強，最近新加坡企業來台第二上市(TDR)和第一上櫃絡繹不絕，甚至有公司計畫先下市再來台上市。台達電和富邦子公司在香港成功下市，旺旺新加坡下市後在香港重新上市並回台發行TDR，均說明一個成熟資本市場是開放﹑公平而透明的，不會以政策干擾外資或外國企業自由進出。反觀IMD國家競爭力報告，台灣最弱的是政府效能，外人投資國內限制排行只有48名。

經建會劉憶如主委海外招商成功，有興趣投資台灣潛在金額高達一兆新台幣(約三百億美元) ，然而根據我們調查外資私募股權基金因為台灣政策不明朗而可能影響的投資金額已有三十至五十億美元。主管機關政策總是隨社會觀感與國內選票搖擺，但好像從來沒有關心國際選票的流失。希望有一天政府能做到八十分，但世界認為我們有九十分，那才是真正台灣黃金十年的到來。

海峽交流∕平潭 威尼斯人∕台灣募資 中國企業∕反向上市

海峽交流∕平潭
福建省委書記孫春蘭在第三屆海峽論壇中指出，將進一步推動閩台產業合作，為兩岸關係發展奠定更為堅實的物質基礎。她表示，將抓住全面實施ECFA的契機，共同建設兩岸產業對接專業園區。
孫春蘭說，今年3月，中共國務院正式批准「海峽西岸經濟區發展規劃」。福建將按「規劃」加快建設兩岸經貿合作的緊密區域、兩岸文化交流的重要基地、兩岸直接往來的綜合樞紐，使發展成果更好地惠及兩岸人民。
針對平潭島，福建將在平潭設立海關特殊監管區，對台胞在平潭投資國家鼓勵類產業，興辦教育、文化、醫療等項目給予多方面的優惠，同時盡快開通平潭至台灣本島的海上快速客滾（人車共用船）航線，就地辦理台胞有關證件。
我們對於平潭島特區的發展特別有興趣，對於台灣企業和台商對平潭展現高度興趣則感到有些意外，因為現在的平潭就像十五年前的浦東一樣，而且更荒蕪，什麼都沒有。我們的觀察如下﹕第一﹑大陸發展海西經濟特區和平潭，是既定的政策，力度只會越來越大。第二﹑平潭被定位為一個兩岸共同監督，共同治理的區域，有其不平凡的意義，層次超越任何過去大陸給台灣的政策優惠。第三﹑福建宣示要建設兩岸區域性金融服務中心，如果要和上海﹑香港競爭，一定要有特色，並且要跳脫區域格局。我們認為可以思考規劃建設”人民幣離岸交易所”，比照平潭模式，由大陸和台灣共同管理，為兩岸中小企業服務。人民幣要國際化，台灣在人民幣國際化的進程中應找到和大陸接軌的方向和立足點，兩岸共同建設人民幣離岸資本平台，不是不可能的事。

威尼斯人∕台灣募資

台灣美元便宜，連國際觀光賭場都來台探路，尋求聯貸機會。澳門知名賭場觀光酒店「威尼斯人」，5月底前在財顧公司高盛的牽線下來台探路，希望台灣未來能作為募資重地。

目前，「威尼斯人」正以倫敦金融業美元拆款利率（LIBOR）加200多點（1點是0.01個百分點）的利率條件展開募資。

較以往最大的不同，是以往威尼斯人習慣在美國進行募資，此次則首度將重心轉往亞洲，這次45億美元資金需求，有35億元計畫自亞洲市場取得，剩下10億美元才安排在美國籌借。
威尼斯人在亞洲市場也進一步鎖定由港、澳、台的大中華地區資本市場募集資金。資深銀行主管指出，一方面是美元目前相對亞幣弱勢，另外是亞洲市場籌借美元的利率相對較低，特別是台灣美元借款利率號稱東亞地區最低，促使威尼斯人首度來台探路，希望在台灣募集資金。
這是一個很有意思的趨勢，台灣還在逐漸成為亞洲除了香港﹑新加坡以外的資金輸出國。今年以來還有不少金控投資香港IPO上市股票，現在連外資企業也看上台灣銀行的潛力，更不用說絡繹不絕在台第二上市(發行TDR)和第一上市櫃的新加坡企業。作為金融中心的一個重要條件是必須成為資金流動的中介，台灣有機構和有個人投資者，還有堅實的產業基礎和高水準的金融人才，應該進一步擴大對外投資和貸款的規模。

資金是雙向的，會走出去，但政府同時也要營造吸引外資(包括陸資)進來的環境。不論是透過經濟部的策略性資本或是透過金管會的金融性資本，還有很多地方台灣需要加強。我們有太多的外人投資障礙，根據IMD國家競爭力報告，台灣政府效能低落，對於外資投資國內限制排名48名。私募股權基金是外資很大的成分，政府把PE阻擋在門外，至少去掉1/3外人投資的金額。全世界各行各業都在進行M&A大整合，PE則是整合的觸媒和推手。如果我們要等待外資來台進行”綠地投資”( green field )，從零開始，可能不知要等到哪年哪月才會有比較像樣的成績。

政府對於外資PE在台灣向國內行庫借錢，進行LBO或投資併購覺得非常不以為然，我們要問自己的是﹕台灣行庫都到海外去借款給威尼斯人等外國公司，或者是在台灣借款給PE投資併購國內企業，哪一個風險較大﹖不論如何，銀行金控都希望追求合理的利潤，賺200多點以上的合理價差，而不是在台灣惡性殺價，坐以待斃。資金會尋找它們認為最合理的出路，政府決策層需要更有高度﹑更長遠的思維來面對這個趨勢。

中國企業∕反向上市
香港交易所行政總裁李小加9日在紐約說出重話，表示捲入會計醜聞的在美上市中資企業，將永遠不會被允許在香港上市。
透過「反向併購」（借殼上市）在美國交易所掛牌的大陸企業，最近先後爆出會計和資訊披露問題。英國金融時報報導，過去六個月期間，有超過25家在紐約上市的中國企業披露存在會計問題或審計師辭職，今年3月以來，已有19家公司遭到停牌或摘牌。

中資企業在美國借殼上市反向併購，由於財務報表造假及其他透明度問題，引起美國SEC高度關注，現在已經形象徹底破產，連著名的私募股權基金都受到波及，投資 “中國森林” ( Sino Forest )但CEO因為挪用公款被捕，目前處於停牌狀態。

中國公司不只在美國出問題，連新加坡亦然。過去新加坡投資人追捧「龍籌股」，現在碰都不碰，連承銷商﹑會計師﹑律師都推託接中資的案子，由於許多出事公司大部分都位於福建，中小型福建海外上市企業股價均受到波及，大幅下滑。

以前私募股權基金投資上市前股票(準上市公司Pre-IPO)，現在則反向操作，瞄準價值嚴重低估但基本良好的美國及新加坡上市中資企業，將其下市，蔚為風潮，我認識的PE許多都在從事類似的投資。

對於台灣來說，這是機會也是風險，目前在台掛牌的TDR，尚無作假帳的嚴重例子，未來大陸海外中小型企業，在美國和新加坡資本市場關門後，可能加速轉向台灣第二上市。我們有以下的看法﹕第一﹑證交所應加重承銷商的責任，不要也不可能將所有的責任攬在自己身上，另外還要加強投資人教育。第二﹑台灣承銷制度應加速和國際接軌，從”實質審查”轉為充分披露風險的＂形式審查＂，加重投資人風險意識，而不是股價下跌就找交易所抗議。第三﹑現在正是台灣在亞洲建立新籌資平台的最佳時機，而且應該有前瞻性的大膽突破，比如說出售部分OTC股權給Nasdaq，或是和Nasdaq在亞洲共同合資打造一個新的華人資本平台，或是和大陸海西金融特區共創人民幣離岸交易所試點等，希望政府能夠積極正視台灣資本市場未來的區域佈局。

潤成∕南山 馮侖∕台灣 七大明星產業

潤成∕南山
金管會宣布，潤成投資控股公司申請投資南山人壽一案，決定「附條件」核准。潤成須在60天內完成補提60億元現金交付保管等七大條件，函報金管會認可後，交易案即可過關。
南山人壽股權交易案被外界視為「世紀交易案」，是國內金融業金額最高的併購案，潤成須交付美國國際集團（AIG）21.6億美元（約新台幣626億元），還牽涉到台灣400萬名保戶、4萬名內外勤員工，是一項重要的併購指標案。
南山案是保險史上金額最大的股權交易案，歷時兩年多遲未定案，牽涉四百萬名保戶和近四萬名的南山員工。美國國際集團（ＡＩＧ）第一次出售給博智控 股公司被金管會否決，交易過程，風波不斷。
對本案我們看法如下: 第一﹑這個案子前後拖了兩年，真的是太久了，說明了政府效率有待加強，其中對於南山股東價值造成的減損﹑公司和員工權益的損害，是AIG最不能諒解的地方。第二﹑金管會為了給自己台階下，將條件訂得超級嚴格，這對將來類似案件招商引資將有不利影響。潤成長期經營承諾要求綁十年不符合國際慣例，另外要求的額外信託提供等值資產300億新台幣也是外資不可能接受的條件(雖然潤成咬牙承受下來了)。第三﹑原來花旗杜英宗據說出任潤成董事長，但金管會認為專業度不足，才改成別人。財政部﹑金管會退休官員都可以擔任金控董事長，憑什麼認定別人專業度不夠﹖第四﹑這個價格長期說來不貴，和南山差不多規模的AIA(友邦保險)在香港上市，市值高達300億美元，潤成已表示南山將上市，未來將持股可能從97%減到51%，讓社會大眾參與投資，潤成投資也可以部分回收。第五﹑重整最重要的是速度，並且要平衡各關係方(stakeholder)的利益，從這一點來說本案是失敗的，AIG﹑南山﹑員工﹑主管機關和投資人都是輸家。

馮侖∕台灣
多次來台考察的大陸萬通集團董事長馮侖有意來台投資蓋房，昨天他在北京表示，就他的觀察，台灣像一位「教養很好的中年婦女」，端莊、嫻淑、優雅，而且講法治，是個「官不聊生、人民幸福」的地方。
他還提到，台灣的公權力小，民眾的權利大，所以城市建設力度不如大陸，街道景觀可能沒有大陸漂亮，所以和大陸比起吃點虧，「得扣一分」；此外，大陸媒體只說自己好都說別人壞，台灣媒體相反，只說自己壞都說別人好，還真會讓人覺得台灣不好，所以「也扣一分」。
但馮侖說，大陸公權力大，因此會出現強拆民房，媒體只說自己好，所以民眾在物質上不滿意時，精神上會先滿意起來；台灣不同，由於公權力小、民眾及媒體力量大，所以是個「官不聊生、人民幸福」的地方。
馮侖董事長是台灣迷，對台灣觀察入微，了解透徹。台灣的優點，大家都看得到，但是為何台灣的價值得不到應有的肯定? 上周我參加百年英國智庫Chatham 有關台灣作為亞洲區域金融中心的研討會，會中學者提出一項很有意思的數據，就是全球20個金融中心，外界感覺分數和實質分數之間的差距，差距越高代表「印象分數」或「吹牛溢價」(我自己創立的名詞)越大，結果台灣是所有20個中心分數最低的，當然你可以說台灣名符其實，但在另一個層面代表外界不了解台灣。分數很高者如上海，這就是所謂的「中國溢價」，明明沒有那麼好，但因為大家對中國都有追捧期待，所以感覺上就很好。台灣的情形剛好相反，有八九十分的實力，但是因為自己不擅包裝又被邊緣化，所以感覺上只有六七十分，這是「台灣折價」。ECFA最大的意義是將台灣重新帶進世界舞台，提升台灣的國際地位與價值。
馮董事長另一個深入觀察是台灣媒體只會說自己不好，別人好，和大陸媒體正好相反。最近日本大前研一表示應該把馬英九「輸出」到日本，韓國媒體也表示李明博不如馬英九，看來馬總統並不是那麼差，但是為何民調並未有起色? 說明政府做的和民眾的認知與感受還是有差距，我們期望有一天政府能做到八十分，但外國感覺台灣有九十分，那才是真正黃金十年的到來。

七大明星產業
經建會主委劉憶如向國民黨中常會簡報「台灣下一波產業發展的優勢和限制」，劉憶如會後指出，台灣下一波將出現七大明星產業，包括文創及數位內容、生技及國際醫療、綠能及智慧綠建築、都更和土地及園區開發、觀光旅遊及餐飲、智慧電動車和高科技。
上述七大產業是根據國內外招商場次的反應綜合得到的結論，投資人對政府提出的六大新興產業、四大智慧型產業和十大重點服務業做了篩選。
劉憶如說，文創數位內容只占國內股市市值0.19%，生技醫療照護只占0.48%，觀光美食只占0.50%，都更加智慧綠建築占1.82%。「他們所占的比重都很小，這表示上述產業在台灣可以成長的空間很大。」劉憶如說：「十年後，相信產業市值比重的圓派圖將會出現巨大的變化。」
我很早就曾表示台灣對外招商引資一定要有產業focus，之前的「六大新興產業」﹑「四大智慧型產業」﹑「十大重點服務業」實在是太凌亂了。這七個產業不是我們自己選的，而是”Outside-In”，由外國投資人展饋意見的匯總，所以有一定參考性。這張名單問題在哪裡? 就是目前產值都太低了，而且沒有良好的政策配套措施。看看台灣股市的組成，就可以了解資本市場還沒有發揮推手的功能，更遑論成為創新企業籌資平台。當然，從正面的角度解說，這些是「未來」明星產業，目前還在投資期，所以對於VC∕PE來說，應該存在很多掘金的機會。

不能要賺錢又要低風險

(全文刊載至2011-06-03工商時報)

證劵交易所董事長薛琦最近接受某雜誌訪問，對於TDR和第一上市表達看法。採訪記者不斷表示最近投資人抽籤多半是虧損，市場越來越冷，資訊似乎不夠透明，交易所應如何籌畫海外公司把關機制，籌碼凌亂交易所是否應該負責﹖

薛董事長則表示常有人質疑交易所對投資人保護不夠，但買國內股票一樣有風險，交易所的職責是把真正好公司找來，價格交由市場決定。台灣若要玩國際遊戲，條件就得跟國際接軌; 投資人不能什麼都要，要賺錢，又要風險小。市場有時過熱，有時又要讓他冷卻，這樣才比較健康。一個市場監管究竟要從嚴，或從寬，是由市場的環境來決定。交易所有建議第一上市符合台灣市場的特性如股利政策，但不過度強求，這樣不見得是好。

我們認為薛董事長正確地陳述了一個成熟股市監管機關的應有準則以及股民的正確投資心態，給投資人和媒體上了一課。台灣股市的根本問題之一是政府管得太多，將保護小股東權益變成其最重要的職責，卻忽略小股東自己本身也要建立風險意識，以致投資人像長不大的小孩。其後果是小股東賠了錢就可以到處投訴，主管機關只好順勢修改法規，越改越嚴; 同時，其餘各利益關係方( stackeholder )卻無法得到平等對待。台灣的資本市場強調公平性，卻不夠機構化( institutional ) 和國際化( international )。

歐美和香港上市承銷制度精神是風險因素( Risk Factor )的披露，有時多達二十多項，但在台灣可能要將風險因素改進到只剩下幾項時，企業才能獲准上市。台灣必須走向主動對投資人披露風險的承銷審批方式，才能有效建立投資人自負風險意識，並且和成熟股市國際慣例接軌。

今年香港李嘉誠的匯賢房地產信託基金是有史以來第一檔人民幣計價IPO，不料發行當日卻大跌9.4%; 稍早李嘉誠在新加坡上市規模達60億美元的今年最大IPO和黃港口，亦遭遇亂流，首日股價下跌6%。香港或新加坡的股民或許有所抱怨，但他們絕對不會去指責港交所或星交所把關不嚴，也不會有國會職員跑去關切。反觀台灣晨星上市，主辦承銷商因為承銷價一個月跌幅大於大盤指數10%，就被處分記缺點。

俄羅斯大型鋁業公司去年在香港上市，因為仍有大幅虧損，香港證交所特別禁止散戶認購，只允許合格機構法人投資，這已是對個人投資者最大程度的保護了。香港成功地樹立了天然資源類股上市的可信度，最近澳洲礦業巨人源庫資源也在港上市，集資32億美元，其過去三年均有虧損。香港允許這些高風險外國企業上市，說明其資本市場成熟度。

香港資本市場重視法紀，一旦有違法事項絕不寬容。去年台商洪良在香港上市集資10億港元，但是後來被人檢舉有送紅包給會計師，立即被強制停牌，集資所得必須得完全退還予投資人。

台灣正在積極推動「創新企業籌資平台」，然而台灣現有承銷制度非常不適合創新型企業，創新型企業的特色是高風險甚至無短期獲利。台灣主管機關不應該承擔也不可能保障股民所有的風險，投資人既想要高報酬，就必須承擔高風險。全世界最適合創新企業上市的市場是美國，大陸社交網站「人人網」上個月以2012年盈利500倍本益比上市，市值高達30億美元，最多曾漲了三成，但現在已跌破承銷價。

台灣資本市場要國際化，不是只有外國企業來上市就可以了，還要在監管法規和投資人心態上和國際接軌，唯有徹底檢討目前承銷審批方式，才能成為具有競爭力的區域性創新籌資平台。

公銀登陸 兩岸銀行合作 Groupon/團購

公銀登陸
金融機構登陸是否要限定「三選二」，金管會副主委李紀珠指出，「三選二沒有必要」，早就應該要鬆綁，應讓業者自己選最好的方式，不管是用單一設分行、子行或者參股，或者用搭配不同方式都可以，將正式向行政院提出建議。
她強調，現在是政府協助金融業發展的大好時機，主因大陸市場提供金融業很好的空間，有機會脫胎換骨，公股銀行可扮演觸媒角色，活化市場。
李紀珠進一步表示，現在台灣的金融業已找到大陸市場，給金融業很大空間，未來整體金融產業將可脫胎換骨。
她並說，台灣在先前金融海嘯中受傷不重，大陸傷得也不重，未來公股銀行將可扮演好的觸媒、激勵及活化市場的角色。至於公股銀行要如何扮演觸媒角色？她強調，「非常多元化」，到底要怎麼做，還要與財政部再溝通。
我們的看法:第一、公股因為有規模、有資源、有地位，所以在兩岸談判中的確可以扮演更積極的角色。第二、觸媒(Catalyst)是一個極為傳神的名詞，代表公股是一種手段，但不是終極目的，這是我們為何支持「公公併」的原因。政府可以利用自身的優勢，加速行業的整併、大陸的佈局或企業股東之間的談判，其本身角色是主動的(Active)，但並不代表最後公股要當老大。最近國票金的選舉異常順利，公股其實有相當重要的角色。第三、李副主委表示如何做，還要和財政部多溝通，對此我們有一點擔心，財政部向來沒有什麼金融願景，金管會又只是一個監管機構，李副主委的一番願景，希望能夠得到各方支持，才得以真正的落實。

兩岸銀行合作
兩岸金融政策漸開放，為了因應未來業務所需，國內已有15家銀行宣布與大陸14家銀行簽署業務合作備忘錄（MOU），多家銀行是「多對多」；對岸以中國銀行名列第一，與國內七家銀行簽署合作備錄。
目前已宣布與陸銀簽署MOU，共有台銀、土銀、合庫、一銀、華銀、彰銀、台企銀、兆豐銀、國泰世華銀、中信銀、台新銀、玉山銀、遠東銀、大眾銀、台工銀等。
從上述統計來看，國內八大公股銀行全都到位，各民營金控旗下的銀行也不落人後。
大陸銀行則以中國銀行跑第一，總共與國內七家銀行簽署MOU，占了15家快一半；與國內銀行合作第二多的是交通銀行，高達五家，約占了三分之一。其次為農業銀行三家，工商銀行、國家開發銀行、華美（中國）銀行都是各兩家。
我們有以下的看法:第一、兩岸合作不能只限在MOU的階段，要發展實質業務合作，最近台企銀和北京銀行的合作，是國內第一宗與陸銀「分潤」、「分損」的合作模式，開創信用風險共同承擔首例，未來這種深度交流創新模式會越來越多。第二、兩岸合作還要從業務合作昇華到股權合作，最近華南銀行為參股大陸城市商業銀行，選擇財務顧問，開始下一步作業，就是一個很好的例子。第三、台灣銀行也應開放陸資參股，吳院長表示參股比例要從5%提高到15%，我們拭目以待。台灣過去規定陸資參股台灣銀行總比例上限20%，單一銀行5%，總共銀行10%；另10%則保留給財務投資人QDII共10%，是一個大笑話，說明主管機關完全不懂陸資，也逼走有心和台灣策略聯盟的陸資，希望這次能徹底改過來。

Groupon/團購
當紅社交網站搶上市，全球團購折扣網站龍頭Groupon周四也正式提出首次公開發行（IPO）申請，計畫籌資7.5億美元。同時，臉書最大遊戲開發商Zynga也傳出本月底前就會宣布IPO。2家公司並且都打算在上市後大肆併購。
Groupon去年12月便曾拒絕Google的60億美元收購要求，展現強烈IPO企圖心。
Groupon是歷來成長最快的公司之一。今年首季其營收暴增至6.45億美元，是去年同期14倍以上。會員人數則由去年同期的340萬人，大幅成長至8,310萬人，團購成交件數也由180萬件躍升至2,810萬件。
互聯網企業上市速度越來越快，我們看法如下: 第一、團購是繼社群網站後另外一個重要的互聯網商業模式，中國大陸團購網站現在已高達五十多家。第二、網購是未來電子商務大趨勢，而團購又是網購中的殺手商業模式，很可能造成實體經濟零售行業的重新洗牌。第三、實體經濟業者應和網購∕互聯網業者合作，才能快速切入市場。康師傅、旺旺是大陸零售業的龍頭，但是都沒有在關注電子商務，前景令人擔憂。