【台灣銀行家月刊╱黃齊元】 2010.10
中國證監會副主席姚剛日前表示，下一步要建設場外市場，大量發展私募股權投資（PE）、風險投資（VC）。美國私募股權基金TPG最近宣布成立人民幣50億元的PE，成為繼黑石、凱雷之後第三家外資人民幣基金業者。
博智資本投資南山人壽遭到否決，主因是適格性，因其本質是PE而非保險業，被認定財力與經驗不足。南山大股東AIG透過競標選擇博智為最佳買主，但台灣主管當局有不同看法。金管會近日表示，財務健全上市公司及金融機構原則上不得私募，除非引進策略投資人。
博智案是一個指標案件，外界對此有很多解讀，但基本上因為博智是一家PE，而主管機關認為PE不是長期投資者，而且判定健全的金融機構不得引進私募投資基金。跟博智/南山相似而最近遭否決的另一個案件是中信金控欲引進郭炎先生(前美國信孚銀行台灣區總經理及中信嘉華銀行總經理)作為特定投資人。
博智本身的問題，除了對台灣市場環境不夠了解及公關不足以外，還包括投資架構設計太過複雜。由於博智本身基金規模不是很大，所以找了一家香港上市公司中策作為策略合作夥伴，並由中策對外發行巨額可轉換公司債，由特定人認購。問題是中策是一家小型借殼上市公司，原先業務是製造電池，被主管機關認定適格性不足，以致後來必須找來前香港金融業高級官員和業者出任中策高管。另外中策股東成份複雜，被懷疑背後有中資，雖然最終認定無中資，但是浪費了好幾個月時間，折損了博智/中策的信譽。博智+中策等於是PE+陸資，都觸到了主管機關的敏感決策點，而其投資架構以「私募股權基金」搭配「上市公司辦理特定人私募增資」的方式，也難以獲得主管機關認同。
博智案對台灣的影響是深遠的，我們關心的是三個重點:第一、今天即使是全世界一流的PE如凱雷或KKR想要投資南山恐怕也無法成功，因為無法滿足長期(七年以上)不出售股權的要求; 第二、健全的金融機構不得辦理私募，這和國際上通行的作法相違背。第三、策略投資人的定義太狹隘且不現實。
南山人壽出價最高的競標者是中信金而不是博智，請向中信金是否算策略投資人?它是銀行但無保險經營經驗，另外，它有間接中資(中國投資公司投資摩根史丹利10%，後者又投資中信金5%)。根據報載，前ING安泰大股東尹衍樑先生有意和凱雷合組團隊，投資南山，請問這樣是否適格?凱雷是全球一流PE，但它不是策略投資人，尹先生也不算真正的策略投資人。主管機關加諸於本案的高監理標準，將會使未來許多投資案面臨重大挑戰。
新版巴塞爾協定可能造成公股銀行現金增資壓力，據中央銀行揭露的銀行6月底資本適足率，第一類資本不到8.5%的銀行有15 家，其中公股銀行就有六家；這15家金融機構在2019年前面臨的增資需求，合計約新台幣1,000億元。難道我們要期待這些銀行慢慢靠現金增資以及盈餘轉增資達到主管機關的要求?
為何國際上及大陸對PE的看法和台灣有如此大的落差？大陸第二大壽險公司平安保險由高盛和摩根士丹利PE部門投資成立，第三大壽險公司太平洋保險大股東是凱雷，第五大泰康人壽大股東法國AXA最近出售持股，由高盛得標。雖然這些PE不是絕對控股股東，但也都是大股東，可見中國大陸對於PE投資壽險公司的態度是正面的。
中國大陸龍頭金融機構均有PE投資人：新加坡淡馬錫在2005、2006年分別投資中國建設銀行及中國銀行，高盛有史以來獲利最高投資是中國工商銀行；TPG 2004年投資並控股深圳發展銀行，六年後獲利七倍出場。深發展案是一個特別指標，不僅因為這是中國大陸第一家讓外資控股的國有銀行，更因它是一家A股上市公司。TPG在賣給平安保險時，選擇部份價金用股票代替現金，最近賣掉，又多賺了三倍。在證券公司方面，大陸最佳證券公司中金大股東摩根史丹利最近出售持股，由KKR及TPG兩家基金以總價10億美元得標。
最近美國Mass Mutual 宣佈計劃撤資三商美邦，成為最近兩年第七家撤出台灣人壽保險市場的外國保險公司，之前較著名的案例還包括ING賣給富邦，以及大都會人壽賣給國票金控等。大部分國際策略投資人對台灣沒有興趣，如果要在中國和台灣間選擇，外資會選擇大陸。許多國外策略投資人現在是賣家而非買家，陸資已成為全球主要策略買家；金融海嘯後，PE是全球主流投資人。
博智不是一家有名的基金，但其負責人是花旗集團前亞洲區總裁，選擇在無人看好台灣之際投資台灣。台灣要思考的是：我們憑什麼吸引全球一流企業和基金投資台灣？我們想像的適格投資人是不存在的，政府要到哪裡去找？我們又憑什麼阻止AIG停損？金融海嘯時，AIG適時輸血南山600億元，但在全球景氣復甦時，美國政府卻無力阻止南山價值日益減損。根據七月統計，南山市占率掉到第八名，遠落後國泰及富邦。由於出售延遲所產生的相關成本，造成南山每個月虧損高達新台幣百億元。博智案是一個企業、股東、投資人和台灣政府四輸的結局。
金管會最近公布公開發行公司私募新規定，強調要引進策略投資人。我非常支持規範私募股份轉讓予內部關係人，但不贊成硬性定義策略投資人。現行規定企業可以引進巴菲特作私募投資人，但若主管機關不認為巴菲特是策略投資人，除非三年後公司比現在賺錢，私募股票不得上市，這等於要巴菲特保證未來獲利。世界變化太快太複雜，勉強去定義會把自己綁死。
健全企業為何不能私募？假如台積電要募300億元投資新事業（既非垂直又非水平整合），請問找小股東好還是找特定人？這個決定應該留給企業。企業籌資管道要多、越靈活越好，政府的任務是維持市場秩序，不須介入誰能作什麼。金管會出發點是限制大股東利用私募圖利自己，但作法好比公車上有人不守法坐博愛座，為了要懲罰壞人把博愛座給廢了。安隆事件後美國制定沙賓法案，嚴格規範企業上市資訊批露，原意雖好，但美國資本市場自此一蹶不振，外企也不願在美上市。
台灣金融機構和產業需要整併，PE是最佳的工具，過分限制PE和外資，只會鼓勵本土財團坐大，讓財富分配更不均。最近蔡宏圖先生借款760億元收購國泰金控股權，以及富邦蔡氏家族借款650億元收購凱擘有限電視股權，其本質和PE非常類似。我們應以正確心態來看待PE，視其為策略投資人的一種。
全世界所有的大型PE都想投資中國大陸，但是大陸不缺資金，人民幣基金興起及A股上市排擠了外資PE投資大陸的空間。台灣應該掌握這個歷史難得的機遇，順著ECFA的東風，因勢利導，讓PE協助台灣企業轉型、產業整合和全球併購，創造台灣的新價值，邁向全球招商的新境界。
【本文作者為台灣併購與私募股權協會理事長 黃齊元】
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