台商在香港、新加坡、大陸、美國上市的機會與挑戰

台商在香港、新加坡、大陸、美國上市的機會與挑戰
2006.04.25(創投工會)

二十年前，我在美國讀企研所的暑假，在舊金山找了一個很特別的工作，是協助美國投資銀行Hambrecht & Quist (現已併入摩根大通)，設立台灣公司(H & Q Asia) 並成立台灣第一支創投基金。 十多年後，我從投資銀行轉到創投界，加入美商中經合創投，並募集了兩支國際基金，成功地跨越到區域創投基金的領域。 網路泡沫後，我決定回到投資銀行界。

1999-2001年中國大陸的創投熱，曇花一現，多數企業體質脆弱，原先規劃的深圳中小企業塊不能出台，香港創業板又因為上市企業的素質過差，每況愈下。 大陸的高科技公司有幾年的時間因為資本市場的問題，找不到方向。 雖然有三支門戶網站的股票(網易、搜狐、新浪網)在美國上市，但是人氣明顯不足。

台灣的經濟和資本市場也是從這個時候開始轉變，台股逐漸失去動能，本益比越來越低，下市家數大幅減少。 高科技產業面臨嚴重的供給過剩，而且很多公司都是製造導向，無附加價值的提升。 政府限制大陸投資的政策，阻礙許多科技公司的全球佈局，在企業cost down和 value up 兩頭都不成功的情形下，台灣的創投業陷入了一個死胡同。

2003年12月攜程網(Ctrip)的Nasdaq上市是一個轉捩點。 Ctrip是大陸最大的旅遊網站，股東包括Carlyle、Softbank和IDG等。 Ctrip的上市獲得了巨大的成功，並在其後兩年成功帶動一系列大陸高科技公司的美國上市熱。 分析Ctrip的成功，除了公司的龍頭地位，一流的股東背書外，國際市場重新燃起的中國投資熱也是重要原因。

盛大是另一個代表案例。 2003年，Softbank投資4,000萬美元，一年後就在Nasdaq上市，股價大漲，Softbank總共套現5.5億美元，回報高達15倍，這對於矽谷主流創投有很大的啟示，之前的中芯國際是一個失敗的例子，但是盛大卻證明中國VC是可以賺大錢的。

去年無錫尚德造就了另一個傳奇。 2005年上半年向創投募集8,000萬美元，年底尚德在紐約證交所上市，融資高達4億美元，上市時本益比40倍，上市後股價又漲了一倍多。 尚德的個案帶動了許多由美國投資銀行主導的投資和上市案，投資銀行自己會投資，並主導整個從未上市到上市的過程，這會創造推波助瀾的效果，更多公司可以在短時間內募集大量創投資金，儘快上市，再進行M&A。

從兩年前起，有越來越多的台灣企業希望到海外上市。 海外上市有兩個重要原則: (1)儘可能靠近營運地點；(2)儘可能接近最可能的投資人所在。 根據以上條件，香港應該是較佳的選擇。 由於股市不斷創新高，現在香港IPO的本益比已經超過台灣，好的公司至少10倍，甚至可以到達15倍。

不過，選擇香港上市最主要的因素應該是策略面的考量。 第一個主要因素是台灣企業對大陸投資不得超過40%的限制，基於外部競爭及時間緊迫，企業只好選擇將大陸業務「分拆」(spin-off)上市，建立融資平台。

第二、企業也會為了引進「戰略投資人」，利用香港作為策略聯盟平台。 許多國際大廠和台商策略合作主要還是為了大陸市場，如果投資台股造成資金無法自由進出則失去本意；另外，大陸中資的戰略投資人也不能入股台灣上市公司，所以像京東方電子策略性入股冠捷的模式在台灣就不可能。

第三、香港資本市場更適合從事國際併購。 目前台灣企業併購外國公司還很難用「股權交換」(share swap)形式，嚴重影響企業的全球佈局。 統寶購併飛利浦大陸面板廠被經濟部投審會駁回是另一大挫敗。 台灣上市公司繁瑣而遲緩的再融資過程也不利購併，香港上市公司股東會給予董事會在一年內不超過股本20%隨時增資的授權，對於上市後再融資和購併來說是有力的武器。

第四、「海外員工激勵機制」也是一大考量。 很多企業大陸員工越來越多，你不可能給他們台灣的股票分紅，但香港股票就有意義得多。

第五、台灣上市公司的「永久集保」規定也是問題。 現在有些公司的大股東是創投，必須有合理的退出機制，香港只有上市後六個月的鎖定期的規定，無分年集保限制。

但台灣企業在海外上市地點的選擇上往往有以下的問題: (1)對國際資本市場認識不足；(2)決策過程太慢；(3)不會擅用中介機構。 由於台灣的創投多半是科技背景，並無法給予台灣企業太多有關資本市場的建議。 而台灣的證券公司國際化的能力不足，也無法有效扮演海外資本市場的推手。

台灣企業海外上市最主要的首要步驟是「重組」，包括業務流程、組織、管理以及轉投資股權。 由於許多企業在成立時並非以海外上市為考量，所以要動大手術，重新建立海外平台。其過程甚至可能會改變所有權及經營權的延續，以致影響上市時間。

對於以「分拆」形式上市的企業而言，最重要的是下定決心，全力去做。 在台灣上市業務和海外業務的切割上面，一定要明確，不要三心兩意，或想兩全其美，到頭來可能兩頭都不討好。

基於全球分工的考量，未來台灣企業的台灣上市母公司會重新定位為「控股公司」，朝向研發中心、管理中心及運籌中心轉型，而海外上市子公司則會變成製造中心、融資中心及業務接單中心。 寶成和裕元的分工是很好的例子。

六年前，寶成擁有東南亞業務和鞋材(零組件)業務，裕元則有大陸業務。 經過了一系列的重組，寶成將所有業務以換股形式轉給裕元，裕元完成水平整合(東南亞+大陸)和垂直整合(鞋材+組裝)，變成超級的旗艦，不但本益比由6倍跳到16倍，並且獲選進入恆生指數，成為許多基金的核心持股。 寶成仍然持有裕元50%的股權，繼續分享轉投資收益，並且打造了第二成長曲線－電子，變成橫跨傳產和電子的大中華控股公司。

富士康2005年1月的香港上市是另外一個里程碑。 富士康以當年15倍、前一年19倍的本益比上市，去年一年漲幅高達226%，是全年的股王，2006年至今還不斷再創高峰。 富士康的意義包括建立香港人對高科技股票的信心，對台股的興趣，以及引起台灣企業赴香港上市的群體效應。

從去年開始，台灣出現將整個母公司搬到海外去上市的新模式，特別在高科技如IC設計行業。 慧榮和奇景都是先下興櫃，然後將境內資產置換到海外控股公司，然後在Nasdaq上市，上市的本益比可達15-20倍。 我認為這種趨勢還會持續，主要動機來自 (1)規避大陸投資的限制；以及(2)海外股市特別是Nasdaq的高本益比。

從短期來談，大陸高科技公司的上市將以Nasdaq為首選，但這並不是一個好現象，成本高不談，公司治理和投資人結構都是問題。 我認為遲早有公司會決定回流亞洲。 台灣製造導向的高科技公司將會以香港為主要海外上市選擇，所以香港股市的高科技板塊會越來越具代表性。

最近新加坡股市也在急起直追，希望吸引中國大陸和台灣的企業上市。 新加坡上市的門檻比香港稍低，對於中小企業來說有吸引力。 另外新加坡對台灣主管機關來說比較沒有像香港那麼敏感(錢進大陸)，去年已有聯測科技和新加坡聯合科技UTAC合併上市的先例，預期有一部份高科技的公司可能會以直接或合併上市形式在新加坡掛牌。

新加坡目前掛牌的台商股票以傳統產業為主。 高科技最有代表性的是冠捷，但是其已在香港作第二上市。 新加坡的企業非常注重大陸市場，類似聯測選擇和新加坡企業策略聯盟再轉進大陸，其實是台資企業可以探討的方向。

前年台資浙江國祥制冷及去年成霖大陸業務A股陸續上市。 最近，大陸重新啟動因為股權改革而暫停一年的新股上市審批，又燃起一些台資的期待。

今年三月，大陸發佈「外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法」，允許境外投資者戰略性投資完成股權分置改革的A股上市公司。 全球最大的水泥企業Holcim立即將其原先擁有湖北華新水泥的股權由26%增加到51%。 短期內，外資對大陸A股的興趣不在賺取價差，策略聯盟平台意義大於融資平台。

我經常問計劃到香港上市的大陸民營企業為何不選擇A股上市，最主要的原因是時間太長(沒有人可以給你打包票)，競爭者眾，及不夠靈活(包括員工獎勵機制，戰略投資人引進，資產重組可行性)。

由大陸企業經驗來看，「速度」和「靈活度」是選擇上市地點的主要因素。 A股仍是一個未成熟和改革中的市場，以「企業」和「投資人」成熟度來講，目前A股適合「直接投資」，而非「共同基金投資」。 在國共論壇金融議題未獲關注的情況下，台資企業沒有理由對A股上市抱太高的期望。

台資企業真正的機會是作為戰略投資人入股大陸A股上市公司。 台灣有管理和製造經驗，香港是國際金融中心，A股為資源及關係的平台，所以答案很明顯，台灣應將自己的業務在境外上市，但對他人的資產可以透過併購A股方式來進行產業整合。

不管在哪裡上市，一定要變成「主流公司」。 主流公司是能為機構法人所接受的公司，如果只有散戶投資人，在哪裡上市都注定失敗。 企業應該努力找出自己的「核心競爭優勢」和「主流價值」，不要一昧期待承銷商將股票吃下來。 台灣過去的股票承銷市場只有「承」，沒有「銷」，企業和承銷商都不知道如何找賣點，未來邁向海外股市必須徹底改變。

去年我在上海參加一場科技聚會，感觸極深，所見盡是美國矽谷知名主流創投，這些是台灣過去二十多年不曾經歷過的。 許多三十歲的年輕人，已經管理了幾千萬美元的基金，海歸派的創業家更是自信滿滿。 台灣創投有光榮的傳統，但是未來一定要轉型，找出自己的差異化和附加價值，並且要和投資銀行深入合作，靈活使用資本市場工具，才能從這一波大中華創投新浪潮中勝出。